基于SOFR的美元基准利率改革进展及影响

内容提要

(资料图片)

随着伦敦同业拆借利率（LIBOR）逐步退出历史舞台，新的基准利率使用进展、潜在风险、未来多元基准利率格局成为国际社会关注的焦点。2023年6月30日之后，美元LIBOR正式退出国际金融市场。为协助存量合约的转换，以“合成”方式构建的部分美元、英镑LIBOR仍将延续一段时间。2023年6月30日之后，1个月、3个月、6个月的美元合成LIBOR将报价至2024年9月30日。有担保的隔夜融资利率（SOFR）作为新的美元基准利率，将重塑全球基准利率格局，未来对在岸与离岸美元市场、美元产品与期限结构、国债市场供求、货币政策传导机制等诸多方面产生深远影响。

一、金融稳定委员会（FSB）发布关于从LIBOR过渡的进度报告，衍生品风险敞口占比约94%

FSB通过深入探讨与基准利率转换相关问题，并对转换进展与挑战进行梳理，发布了关于从LIBOR过渡的进度报告。指出大多数币种LIBOR利率报价已经停止，美元LIBOR向新基准利率的过渡逼近最后期限。作为近期的首要任务，FSB强调，市场主体必须制定详尽的计划与预案，确保为美元LIBOR的最终退出做好准备。FSB预计，2023年6月后的基于美元LIBOR的风险敞口仍有约95万亿美元。其中，资产类余额约为4.71万亿美元，占比5.0%；负债类余额约0.68万亿美元，占比不足1%；衍生品类余额约89.55万亿美元，占比约94.3%，是美元LIBOR中存量规模最大的品种。从转换速度来看，负债类美元LIBOR产品退出较快，其次是资产类美元LIBOR产品，占比最高的衍生品美元LIBOR产品的退出速度反而最慢，退出任务仍较为艰巨。国际掉期和衍生品协会（ISDA）亦公布了全球衍生品市场进展及回退指南。根据ISDA的统计，2023年年初以来，基于美元LIBOR的交易已大为减少，基于SOFR交易已经成为市场主流；英镑SONIA、日元TONA、瑞郎SARON均是市场的主流利率；欧元方面，EURIBOR和欧元基准利率（ESTR）并存，交易量基本相当。

二、基于美元SOFR定价的金融市场发展特征

（一）SOFR已成为现金市场主要的参考利率

基于SOFR的现金产品（Cash Securities）的月度发行量有所增加，2022年全年累计发行总额为1.2万亿美元，到期日大多在一年及以内。

第一，贷款方面，2022年年初以来，基于SOFR的银团贷款占比超过90%，累计发放1.7万亿美元，而2021年12月这一比例约为30%。第二，债券市场方面，SOFR被用于设定浮动利率票据和债券的利率。这些工具根据SOFR的变化支付可变利率，为投资者提供了对冲利率风险的手段。2022年3月以来，多数浮动利率债券发行已经开始参考SOFR，而到9月几乎所有的私人部门发行的浮动利率债券均参考SOFR。

（二）房利美和房地美不再接受LIBOR可调利率抵押贷款（ARM）

在住房贷款方面，2023年1月15日美国联邦住房金融局（FHFA）宣布，从7月1日起停止接受以LIBOR为基准的住房贷款，鼓励贷款机构尽快转向使用SOFR或其他替代利率。房利美和房地美只接受SOFR可调利率抵押贷款，而基于LIBOR的相关产品须退出。

（三）衍生品中SOFR使用进展迅速，远期利率协议的需求大幅下降

在衍生品市场，SOFR已经成为最主要的美元利率互换合约和期货合约的基准利率。2022年6月以来，SOFR掉期占线性掉期（Linear Swaps）市场每日交易量的85%以上，而同期LIBOR掉期占总交易量的比例不足10%。日均SOFR期货交易量也在稳步增长，2022年12月，挂钩SOFR的期货交易规模占美元计价期货的比例为58.7%，而2022年1月这一比例为18.5%。从LIBOR向SOFR的过渡减少了市场参与者使用远期利率协议（FRA）的需求，这导致2022年FRA交易大幅下降。

三、以LIBOR为基准利率的存量产品替代及SOFR时代的相关风险

虽然LIBOR替代改革期限已至，但是不论存量合约转换或新定价基准运用方面仍存在诸多风险和不确定性。

（一）参考LIBOR定价存量合同转换的风险

2023年6月后，部分美元、英镑LIBOR仍以合成的方式报价，而日元已停止报价，不同币种合成LIBOR停止报价时间各异，容易引发存量转换的风险。

对于美元LIBOR而言，五种美元LIBOR设置（隔夜、1M、3M、6M和12M）将持续到2023年年中。2023年4月3日，FCA正式要求LIBOR管理人IBA在2024年9月底之前，根据CME定期SOFR和ISDA固定息差调整，继续以合成的方法公布1个月、3个月和6个月的美元LIBOR。对于英镑LIBOR而言， IBA公布3个月的合成英镑LIBOR直到2024年3月底，之后将永久停止。对于日元LIBOR而言，已在2022年底永久停止日元LIBOR。不同币种合成LIBOR停止报价时间各异，将引发存量转换的新风险。

（二）未来“信用调整利差”仍可能面临调整

LIBOR包含了银行信用风险的成分，而SOFR为无风险利率。美国替代参考利率委员会正式提出，推荐以信用调整利差（Credit Adjustment Spread，CAS）的方式，反映SOFR与LIBOR之间的信用差异，并给出了计算方法：将过去五年美元 LIBOR和SOFR之间差值的中位数作为信用调整利差。一方面，基于历史数据的CAS难以准确反映当前市场的信用状况。信用调整利差是基于过去的值，信用状况在短时间内如果发生剧烈变化，SOFR加上CAS难以衡量市场的真实资金需求。另一方面，目前已经确定1M的利差调整为3.26bp，3M的利差调整为11.93bp，6M的利差调整为27.66bp，但尚未明确的是这三种期限的调整利差是永久的，还是要在每个利息期开始时重新计算，如果需要更新，在LIBOR彻底退出之后该如何衡量，诸多问题仍悬而未决。

（三）创建前瞻性SOFR的难题

SOFR作为隔夜利率，是基于后顾法进行定价和计量的，而LIBOR是基于前瞻法构建的。然而，前瞻性SOFR对许多金融机构而言至关重要，如果协议要在计息周期末才能确定所有计息日的利率，将给定价带来一定难度。目前，CME的前瞻性期限利率是基于期货和期权市场的交易价格计算得出的。这反映了市场对未来利率走势的共识与预期，但实际的利率水平可能会受到经济走势、宏观政策和市场情绪传染等因素的影响，可能与前瞻性期限利率存在一定差异。

四、基于SOFR的美元基准利率体系的影响

当前，全球基准利率体系面临重构，美元基准利率定价权由离岸回归在岸市场，SOFR将逐步在金融市场交易和资产定价中发挥着“神经中枢”的作用。

第一，SOFR的推广将提高美联储的货币政策效应及对离岸美元市场的影响力。LIBOR作为离岸价格，美联储对其控制程度较低。SOFR来源于美国三大隔夜回购市场，这意味着美元资产的定价权将由欧洲美元市场回到美国在岸市场。美联储通过公开市场操作的利率调控机制作用于联邦基金市场和回购市场，从而更加直接、精准、有效地影响在岸美元流动性，并最终影响全球美元资产价格。随着美元LIBOR向SOFR转换，市场运用SOFR定价的能力增强和挂钩SOFR金融产品规模扩大，美元SOFR对离岸美元市场的资金配置将发挥越来越重要的传导作用。

第二，提升美国国债回购市场的国际地位，市场参与者或将更依赖短期回购。首先，国债回购需求增加。市场主体管理美元流动性头寸，需要持有更多美国国债，以参与回购市场。其次，市场行为会发生变化。从LIBOR向SOFR的改变可能会改变回购市场中市场参与者的行为，部分金融机构可能会改变原有的融资策略，更多地依赖隔夜回购市场。再者，影响回购市场稳定性。SOFR的定价基于回购市场，这意味着基于SOFR的金融产品能够更准确地捕捉到市场的供求和风险变化。但是一旦市场状况恶化，回购市场的波动性可能会增加，从而影响金融体系的稳定。

第三，改变金融机构产品定价及风险管理模式，企业要重新考虑融资成本，防范关键时点的流动性困境。SOFR的使用对金融机构的影响是全方位的，需要特别关注在新的基准利率体系下金融产品定价及创新。基准利率改革尘埃落定，基于SOFR金融产品的市场竞争格局面临调整，这将推动金融机构适应SOFR定价市场的发展和创新，兼顾离岸与在岸、信贷与债券市场、场内与场外衍生品的发展。理性评估、稳妥推进利用基于期货合约或互换合约计算出来的期限利率，以满足市场需求，维护金融安全。

五、启示与建议

在多元复杂的全球基准利率体系中，我国金融机构需加强风险管理，推进基于LIBOR存量合约的转换，跟进基于SOFR的国际金融市场规模与结构演变，完善SOFR定价产品体系，探索全球基准利率新框架下的运作模式。

第一，警惕SOFR时代美国国债市场的风险强化机制。目前，美联储持有大量国债，国债及回购市场与全球金融市场及主体的绑定效应增强。当全球美元资产流动性逆转，安全资产不再安全，国债市场流动性脆弱机制将进一步加剧。未来，需要特别关注，美国财政赤字货币化状况及美联储在国债供求调剂方面的关键作用机制。在美元市场流动性短缺、金融市场动荡时期，一旦SOFR大幅波动，制订不同场景下的应对方案与举措。稳妥推进前瞻性SOFR期限利率的应用。

第二，加快探索签订基于SOFR的新合约及构建完善的基于SOPR的产品体系。一是在发达经济体紧缩政策背景下，市场动荡加剧，特别关注，不同币种、不同基准利率传导资金价格的差异性以及市场的不同步性，为存量业务转换及新产品开发带来的新挑战。二是应清醒地认识到，建立基于SOFR的基准利率体系是一项复杂的系统工程。金融机构应重视系统改造、合同文本修订等多个关键环节的建设；制定新签合约指引，降低合规管理压力。

第三，推动相关衍生品市场发展，构建完善的利率曲线，提高市场主体利率风险管理和对冲便利性。衍生品是构建利率曲线的重要一环，也是对冲利率风险的重要工具。芝加哥商品期货交易所的“SOFR First”倡议的推出，推动了以SOFR定价的相关金融市场发展，基于SOFR的衍生品规模不断扩大，逐步为构建完善的利率曲线奠定市场基础。当前，我国可以逐步开发以DR为基准的利率衍生品，通过不断完善利率相关衍生品种类，完善基准利率曲线，逐步丰富、拓展金融市场参与者的选择，同时，改进衍生品市场的管理，进一步提高市场参与者进行利率风险管理效率和对冲相关风险的便利性。

作者：边卫红，博士，中国人民大学国际货币所特约研究员，中国银行研究院国际金融团队主管；吴量，中国人民大学财政金融学院；杨向荣，北京财贸职业学院金融学院